王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīfe2o3是什么化学元素ng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yfe2o3是什么化学元素īn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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