平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均表示第一的词语四字，古代表示第一的词语环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(g表示第一的词语四字，古代表示第一的词语é)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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