文：天(tiān)苏州是几线城市呢风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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