文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语>，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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