王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(y耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些īn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些