平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造冀g是河北哪里的车牌(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关冀g是河北哪里的车牌注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(冀g是河北哪里的车牌yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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