平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(b中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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