主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍2197的立方根是多少，216的立方根是多少处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(2197的立方根是多少，216的立方根是多少yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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