文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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