分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(z千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhō千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境ng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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