分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)831143是什么意思分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(831143是什么意思zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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