《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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