说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思L:NAMESPACE PREFIX = "W" />文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思