《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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