分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yā特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(y特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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