《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(y025是哪里的区号，025是哪里的区号查询íng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—025是哪里的区号，025是哪里的区号查询物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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