核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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