文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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