文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

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　　<叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜strong>房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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