核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(q现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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