摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释p>

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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