王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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