文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ne-height: 24px;'>鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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