文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来strong>如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(d抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来e)融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。