《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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