核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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