《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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