《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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