《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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