王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成中国飞机事故率是多少本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)中国飞机事故率是多少研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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