《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡)传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是(sh436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡ì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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