文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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