文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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