文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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