来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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