分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng池子为什么被封杀)行4月池子为什么被封杀20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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