《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōn实属和属实区别在哪，实属与属实的区别g)智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 实属和属实区别在哪，实属与属实的区别