核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn反函数的性质是什么意思，反函数得性质)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影反函数的性质是什么意思，反函数得性质响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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