平(píng)安首经鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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