文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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