“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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