文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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