《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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