平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变大学老师最怕什么部门举报化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能大学老师最怕什么部门举报够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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