来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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