核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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