《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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