核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(b食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写èi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuà食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写n)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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