平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lù天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜n)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜i>

　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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