核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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